（报告出品方/作者：民生证券，周超泽、许睿）

1 医药整体运行情况：Q1 延续高增长，费用端同比下行

1.1 板块快速增长，疫情推动 CXO、医疗器械和生物制品 等表现亮眼

医药板块 2022 年 Q1 整体营收增长 15.14%，相比去年同期增速有所逊色， 主要由于 2021 年 Q1 是高基数。其中 CXO、医疗器械和生物制品表现最为亮眼， 2022 年 Q1，CXO 板块收入增速 71.76%，医疗器械板块收入增速 56.25%，生 物制品板块收入增速 37.49%，主要还是由于疫情的加速推动，CXO 板块中有 Paxlovid 订单兑现业绩，医疗器械板块中有核酸检测和抗原自检兑现业绩，生物 制品有新冠疫苗的业绩兑现。

归母净利润端，2022Q1 医药板块整体归母净利润增速 29.31%，其中 CXO 板块增速 36.56%，医疗器械板块增速 76.55%，生物制品增速 37.80%。

医药板块扣非归母净利润增速显著高于归母净利润增速，2022Q1 医药板块 整体扣非归母净利润增速为 42.38%，表观较好的 CXO 板块增速为 105.57%，医 疗器械为 84.92%，生物制品为 48.88%。

1.2 费用端下降显著，疫情延后销售费用支出

销售费用端，2022Q1 医药板块整体销售费用增速仅为 2.81%，其中以药品 和服务端下降显著，创新药、仿制药和中药板块销售费用同比降低 17.06%、2.99% 和 3.37%，医疗服务同比几乎无增长，CXO、生物制品、医疗器械和零售药店同 比增长分别为 24.78%、19.19%、27.64%和 21.21%。

管理费用端，医药板块整体管理费用增长 9.94%，相比去年同期增速也有明 显下降，细分各领域的管理费用也有不同程度的下降，其中下降较为明显的为创 新药、医疗服务、医疗器械、医疗流通、生科&装药装备等，医药零售同比增速有 所提升，从 2021Q1 的 18.15%提升至今年 Q1 的 21.50%。

1.3 存货增速有所增长，在建工程增长迅猛，板块增长动力 充沛

从应收账款、存货、固定资产、在建工程、长期股权投资和经营性现金流等 各个维度指标来看，医药板块虽受疫情影响，在物流发货、现金流方面有所影响， 但长期增长动力依旧显著，应收账款同比增速基本持平，在建工程快速增长，未 来板块增长潜力依旧十分充沛。

2 CXO 板块：靓丽业绩收官，仍兼具确定性与长大性

2.1 核心观点：板块逻辑演变下，抓住结构性机会有望获得 超额收益

我们从宏观、中观及微观三个角度对中国 CXO 行业进行了 2021 年及 2022 年 Q1 板块业绩表现的深度复盘，主要有以下 3 个观点：

1） 从宏观角度看：2021 年中国 CXO 企业收入和利润都远超行业平均增速， 尤其 2021 年再度呈现加速趋势，我们认为主要是海外和国内外包高需求 的双轮驱动下，使得 CXO 行业实现超额收益。中长期维度看，我们认为 CXO 行业依旧是医药兼具确定性与长大性的优质板块。

2） 从中观角度看：CXO 子板块出现不同长大的逻辑，从商业模式、订单结 构、产能规划、边际变化 4 个角度出发，我们认为一线 CDMO、特色 CDMO 及实验室服务三个子板块今年或有优异表现。

3） 从微观角度看：2022 年 Q1 末新冠大订单的交付刚刚开启全年业绩高增 长态势，2022年Q1收入同比增速排在前5名的分别是：博腾股份（166%） ＞凯莱英（165%）＞百诚医药（114%）＞泰格医药（102%）＞药明康 德（71%）。

2.2 板块表现：优秀业绩印证中国 CXO 企业的硬实力

1）宏观：中国 CXO 企业收入和利润增速远超行业平均增速，2021 年创历 史新高

根据弗若斯特沙利文的数据，2017 年-2021 年全球 CRO+CDMO 市场规模 年均复合增长率为 11.4%，中国市场则为 26%。

据我们测算，20 家中国 CXO 企业，2021 年实现收入 652 亿元，同比增长 50%；实现归母净利润 166 亿元，同比增长 71%；2017-2021 年，收入年 均复合增长率为 38%，利润为 56%，远超行业平均增速。 我们认为，中国 CXO 企业能持续兑现高长大业绩得益于：

海外：商业模式落地兑现，形成多层次且优质客户群体。凭借 20 余年的经验 累积和高交付质量的项目记录，国内 CXO 企业已获得海外大药企高度认可。

国内：创新药研发外包市场逐步进入收获期。比如，凯莱英 2021 年国内收 入同比增长 64%，且在手 NDA 订单数量超过 30 个，随着 NDA 及商业化项 目数量的逐步落地，将推动国内市场持续快速增长。

2）中观：子板块出现分化，带来结构性机会

2017-2021 年收入年均复合增长率：实验室服务（53%）＞特色 CDMO （40%）＞一线 CDMO（36%）＞临床 CRO（33%），中国 CXO 行业起 初都是借由人力成本优势发展业务，因而实验室服务是其中长大最快的子 版块；临床 CRO 阶段出海难度相对较大，主要以国内订单为主，国内创新 药处于发展阶段，因而增速较慢。

2021 年收入同比增速：临床 CRO（63%）＞特色 CDMO（52%）＞一线 CDMO（50%）＞实验室服务（38%），临床 CRO 在 2020 年受疫情影响 最为严重，2021 年开始后疫情恢复式快速增长；特色 CDMO 随着后端生 产能力逐步兑现，在 2021 年显现出业绩高弹性。

2022 年 Q1 收入同比增速：临床 CRO（102%）＞一线 CDMO（91%） ＞特色 CDMO（33%）＞实验室服务（31%），一线 CDMO 主要是新冠口服药订单交付驱动的高增长。

3）微观：新冠订单交付开启 2022 年的业绩高增长

2021 年，20 家企业中，7 家公司收入增速超过 50%，8 家增速位于 30%-50%， 5 家位于 10%-30%，整体表现优异。

2021 年收入同比增速：维亚生物（202%）＞药明生物（83%）＞百诚医药 （81%）＞和元生物（79%）＞美迪西（75%），其中，维亚生物主要是朗华 制药和信实生物并表带来的超高增速；药明生物则是受益于新冠相关收入， 百诚医药作为药学服务 CXO 的佼佼者，2021 年开启业绩兑现起点。

2022 年 Q1 收入同比增速：博腾股份（166%）＞凯莱英（165%）＞百诚 医药（114%）＞泰格医药（102%）＞药明康德（71%），其中，博腾股份、 凯莱英和药明康德都是新冠口服药订单交付驱动高增长。

2.3 前瞻指标：投资建设加速趋势奠定未来的持续性增长

在建工程 2021 年同比增速 81%，加速趋势明显。国内 CXO 企业 2021 年在 建工程加速趋势明显，按增速来看，和元生物同比增长 1263%，位居首位；之后 分别是：美迪西 829%、诺泰生物 642%、皓元医药 386%和泰格医药 296%。2021 年大部分国内 CXO 企业在建工程均呈现翻倍式增长，2021 年整体同比增幅约 81%，加速趋势非常明显。

固定资产 2021 年同比增速约 50%，加速趋势明显。国内 CXO 企业 2021 年 固定资产加速趋势明显，按增速来看，百诚医药同比增长 568%，位居首位；之后 分别是：皓元医药 399%、药石科技 332%、维亚生物 144%和方达控股 119%。 2021 年部分国内 CXO 企业固定资产均呈现翻倍式增长，2021 年整体同比增幅约 50%，加速趋势非常明显。

资本开支 2021 年同比增速约 50%，加速趋势明显。国内 CXO 企业 2021 年 资本开支加速趋势明显，按增速来看，药石科技同比增长 573%，位居首位；之后 分别是：皓元医药 304%、方达控股 235%、阳光诺和 214%和和元生物 173%。 2021 年部分国内 CXO 企业资本开支均呈现翻倍式增长，2021 年整体同比增幅约 50%，加速趋势非常明显。

3 生命科学上游产业链：上游“卖水”持续繁荣， 新冠疫情加速行业发展

3.1 常规收入高速增长，新冠疫情为部分企业助跑

国内生科链上游原料赛道小而美，行业景气度高涨。我们取中位值将生科链 上游企业和整个生物医药行业对比，1）从收入规模来看，2017-2022Q1，生科 链上游原料企业的营收中位值小于整体生物医药行业的中位值，但近两年窄幅有 所收敛；2）从同比增速来看，2018-2022Q1，生科链上游原料企业的同比增速 中位值均维持在 30%以上，明显高于整体生物医药的增速中位值，显示出上游试 剂行业目前虽然规模较小，但整体呈现较高的景气度。

从是否受新冠疫情加速驱动来划分，我们上游的 7 家公司大致分为新冠疫情 强相关股和弱相关股。新冠疫情强相关股有诺唯赞、百普赛斯、义翘神州和键凯 科技，诺唯赞由于同时供应新冠核酸检测原料和新冠终端检测试剂盒（如抗体和 抗原自检等），在 2022Q1 仍能维持 80%的同比增长，百普赛斯的新冠检测相关 收入较少，因此 2022Q1 新冠相关收入呈现下降趋势，义翘神州可以提供新冠相 关的抗原、抗体等原料，2022Q1 相关收入有所下降，键凯科技主要是由于新冠 疫情催化了 PEG 及衍生物新应用场景的出现和丰富，2021 年海外新项目的增量 提升明显。新冠疫情弱相关股有优宁维、泰坦科技和阿拉丁，三者的共同特点为 主要面向科研端客户，此外，泰坦科技和阿拉丁的主营业务中占比最高的均为化 学品类，受疫情影响相对有限，同时 2 家均受益于全国化仓储物流网络优势， 仍 有望维持高增速。

3.2 上游“卖水人”属性不减，盈利能力强劲

从毛利率水平来看，2017-2022Q1，我们选取的 7 家生科链上游企业中有 4 家毛利率长期维持在 80%及以上，且近两年毛利率水平仍有进一步提升趋势，其 主营业务均为生物试剂，整体上游企业的毛利率中位值处于 75%-86%，相较于整 体医药行业的毛利率中位值 53%-56%，上游企业显示出较高的盈利能力，“卖水 人”属性不减，且随着规模效应进一步强化，毛利率水平仍有上升空间。

从净利率水平来看，2017-2022Q1，由于营收规模逐年扩大，业务模式趋于 稳定，部分上游企业的净利率逐年提升，上游原料行业归母净利率中位值也呈现 逐年上升态势，从 13%增至 44%，而同期整体医药行业的净利率水平始终维持在 11%-13%区间。2021 年，有 5 家上游企业的归母净利率高于 30%，另外 2 家处 于 5%-10%区间，生科链上游行业的高盈利属性再次得以验证。从归母净利润的同比增速来看，2019 和 2020 年部分企业获新冠疫情增益明显，利润端增速中位 值略低于收入端，主要系各项费用支出增幅较高。

3.3 研发是第一驱动力，品牌效应和客户粘性为销售护航

整体而言，上游企业仍处于迅速发展阶段，前期营收规模较小，导致各项费 用率水平较高，随着人员体系、产品研发和销售网络的进一步完善和成熟，近年 来各项费用支出也趋于平稳。

1） 销售费用端，2017-2022Q1，由于早期营收规模较小，销售支出占比较 高，但随着规模的扩大，销售费用率均呈现下降趋势，中位值由 12%下 降至 8%，同期整体医药行业的销售费用率中位值处于 17%-21%区间， 显示出上游企业的销售驱动性不是很强，主要在于品牌效应以及和客户的 粘性。

2） 管理费用端，2017-2019 年，上游企业的管理费用率中位值高于 15%， 2020 年之后，由于营收体量迅速提升，管理费用率中位值降至 10%及以 下，但相较于整体医药行业而言，仍处于较高水平，主要在于随着营收规 模的扩大，公司对于研发、销售和生产等人员的需求也迅速提高，预计 2-3 年后，管理费用率会趋于合理水平。

3） 研发费用端，2017-2022Q1，上游企业的研发费用率虽呈逐年下降趋势， 但始终高于整体医药行业的中位值 4%-6%，体现出生科链上游领域具备 高研发壁垒，产品的质量和更迭是第一驱动力。

3.4 存货同比提升明显，行业高景气度持续

上游企业的存货率较为稳定，维持在 13%-15%区间，但从增速上来看，2020 和2021年 的同比增速明显提升，其中2021年的7家企业存货同比增速均超70%， 2 家超过了 90%，侧面显示企业对于生科链上游行业的蓬勃发展信心十足，提示 行业高景气度将持续。

3.5 全球化布局先行者，市场容量迅速扩大

从海外收入占比来看，7 家上游企业中有 3 家海外收入占比长期维持 50%以 上，1 家在 2017-2021 年完成了从无到 14%的跨越，另外，我们选取了医药行业 的 446 家企业作为对比，2021 年海外收入占比达 50%及以上的为 50 家，30%-50% 的为 40 家，10%-30%的为 54 家，相较而言，上游行业的全球化进程无疑是领先 的。从海外地区分布来看，目前有 5 家上游企业均倾向于选择海外成熟市场作为 优先布局点，如美国和欧洲，并纷纷在海外成立了子公司，以加强全球营销和生 产网络布局。（报告来源：未来智库）

4 中医药板块 2021 年业绩反转，2022Q1 延续增长态势

4.1 中药 OTC 及消费品表现亮眼，创新药质变近在咫尺

4.1.1 中药创新药赛道逐步兴起，盈利能力较为稳定

根据公司研发费用率及实际在研管线，我们选取中药创新药标的为桂林三金、 康缘药业、以岭药业、天士力、益佰制药等，其研发费用率不低于行业平均水平。 其中，康缘药业、桂林三金连续多年研发费用率超 10%，2019-2021 年呈现逐年 升高的趋势，以岭药业研发费用率在 5-7%，且在研项目聚焦于中药创新药。

中药创新药标的盈利水平相对稳定，除天士力在 2022Q1 出现净利率下调， 其他个股净利率较为稳定，且在 2020 年后净利率水平呈现小幅上升趋势。

中药创新药标的市值相对较小，截至 2022 年 5 月 11 日，仅以岭药业 443 亿市值、天士力 157 亿市值，高于中医药板块平均市值 132 亿，其余个股市值均 小于 100 亿。

4.1.2 中药注射剂利润端表现优于营收端

我们选择中药注射剂在公司主营业务中占比较大的企业，主要有步长制药、红日药业、金陵药业、上海凯宝和中恒集团等，2021 年平均营收增速为 7%，低 于中医药平均增速的 13%；2022Q1 平均营收降低 9%，低于中医药平均增速的 7%。个股来看，上海凯宝和红日药业 2021 年增速较快，约为 20%，2022Q1 仍 维持营收正增长；中恒集团 2021 年和 2022Q1 营收呈现负增长。

2021 年和 2022Q1 中药注射剂公司归母净利润同比增速分别为 12%和-2%， 好于营收端增速表现。个股来看，红日药业、金陵药业、上海凯宝 2021 年归母净 利润实现正增长。

2021 年中药注射剂企业中上海凯宝净利率高于中医药平均水平 10%，其余标 的净利率水平则低于这一平均水平，2022Q1 步长制药、红日药业净利率有所上 升，超过 11%的行业平均水平。

4.1.3 中药 OTC 营收和业绩双增长，盈利能力较强

中药 OTC 公司 2021 年归母净利润增速-17%；剔除太极集团、康恩贝后，中 药 OTC 公司 2021 年归母净利润增速 25%，快于中医药平均增速 13%，2022Q1 继续保持 19%的增速，快于中医药平均增速 7%。个股之间业绩增速差距极大， 2021 年和 2022Q1 康恩贝增速最高，分别为 343%和 112%；2021 年太极集团 和云南白药在归母净利润增速上表现不佳。

2021 年中药 OTC 企业平均净利率为 16%，高于中医药平均水平 10%，多数 企业净利率水平高于 10%。个股来看，2019-2021 年奇正藏药、济川药业、江中 药业净利率处于中药 OTC 企业领先地位。

2021 年中药 OTC 企业平均销售费用率为 30%，接近中医药平均水平 33%。 个股来看，2019-2021 年济川药业、羚锐制药、奇正藏药销售费用率较高，接近 50%。

4.1.4 中药消费品业绩亮眼，2022Q1 维持高增长

我们选择名贵中药消费品在公司主营业务中占比较大的企业，主要包括东阿阿胶、广誉远、片仔癀、寿仙谷和同仁堂，2021 年平均营收增速 10%；剔除广誉 远后，2021 年营收增速 18%，快于中医药平均增速 13%。2022Q1 继续保持 18% 的增速，快于中医药平均增速 7%。个股来看，2021 年除广誉远出现负增长外， 其他个股增速均超过 10%，其中片仔癀增速最高，为 23%。2022Q1 同仁堂增速 放缓至 7%，其余个股营收增速保持两位数。

中药消费品公司 2021 年归母净利润增速-15%，剔除广誉远、东阿阿胶后， 2021 年归母净利润增速 32%，快于中医药平均增速 13%；2022Q1 继续保持 45% 的增速，远快于中医药平均增速 7%。个股来看，2021 年和 2022Q1 广誉远和东 阿阿胶归母净利润弹性较大，片仔癀、同仁堂、寿仙谷归母净利润增速保持在 19% 以上。

2021 年中药消费品企业平均销售费用率为 38%，剔除广誉远后，平均销售费 用率 24%，低于中医药平均水平 33%。个股来看，2019-2021 年片仔癀销售费 用率低于 10%。

4.2 回顾 2021 年-2022Q1，板块营收增长符合预期，利润增长超预期

回顾 2021 年，中医药板块营收增速约为 12%，归母净利润实现扭亏为盈， 恢复至 2019 年水平，增速约 1181%。2022Q1 营收增速继续维持在 9%，归母 净利润增速 16%，快于营收增速。

4.2.1 短期受到疫情影响有所恢复，业绩拐点已现

2020 年新冠疫情对板块营收和利润产生双重冲击，2021 年快速恢复。由于 中医药板块主要营收和利润依靠产品生产和销售，处于产业链下游，因此各地疫 情的大流行和散发将直接影响药品和服务的生产、流通和销售情况，进而影响公 司利润水平。2021 年国内疫情控制得当，以各地散发和局部流行为主，因此对于 中医药板块生产和销售影响较小，营收和业绩均有明显恢复。 其次，2021 年《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》等官方共识或指南 陆续推出，增加相关中成药的销售，主要涉及以岭药业、华润三九、太极集团、 佛慈制药等个股。

2022 年 3 月深圳、上海、长春等地陆续出现局部疫情，对药品的流通和销售 产生冲击，由于疫情持续至 5 月，对个股营收产生的影响在 2022Q1 影响较小， 或将在 2022Q2 有所体现。

4.2.2 政策长期积极鼓励，板块业绩增速长期向好

长期影响因素来看，中医药政策对中医药板块影响深远和持久，覆盖全产业 链。相关支持布局已久，近期国家级政策集中释放。2016 年 2 月，国务院发布了 《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》，是国家出台支持中医药发展政策的关键文件，奠定了支持中医药发展的总基调，同年发布《中医药发展“十三五” 规划》、《中国的中医药》、《中华人民共和国中医药法》等重要文件，将中医药发 展上升为国家战略。

1）支付端鼓励中医药发展，医保制定适合中医药的政策：2021 年 12 月 30日国家医保局和国家中医药管理局联合颁布《关于医保支持中医药传承创新发展 的指导意见》，从定点医疗机构纳入、加强中医药服务价格管理、扩大中药和医疗 服务项目纳入、完善中医支付政策等多个角度大力支持中医药发展。

2）修订中医药研发/审批标准，支持中医药创新发展：2020 年 9 月药监局发 布《中药注册分类及申报资料要求》，修订中药注册分类，鼓励和支持中医药创新 药的发展，因此 2021 年多个中药 1 类创新药获批。2022 年 1 月《基于“三结合” 注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则(征求意见稿)》，继续细化符合中医 药的审评原则。

3）配方颗粒使用规范：2021 年 2 月颁布《关于结束中医药颗粒试点工作公 告》，标志着中药配方颗粒正式放开至全部医疗机构，市场进一步扩容。2021 年 4 月颁布第一批中药配方颗粒国家标准（160 个），逐步对配方颗粒建立明确的药物 学标准。继 2021 年广东省、湖北省牵头进行中成药集采，2022 年山东省牵头进 行中药饮片、配方颗粒、中成药集采工作，中药集采降价幅度普遍较为温和，同 时提高对高质量产品的需求量。

4）鼓励民营中医诊所：2019 年《关于在医疗联合体建设中切实加强中医药 工作的通知》 鼓励县级中医医院牵头组织紧密型医疗卫生共同体、公立中医医院 牵头组建城市医联体。2020 年起多地发布省级“十四五”中医规划纲要，明确提 出鼓励民营中医发展。同时今年 3 月 1 号医师多点执业正式落地，给非常依赖于 医师个人诊断能力的中医药诊疗带来较大便利。

5) 中药材全过程管理/溯源：继国家级“十四五”规划推进道地中药材生产 基地、中药质量追溯体系建设后，2022 年 3 月多部门联合颁布《中药材生产质量 管理规范》，对中药材的生产全过程管理提出了要求，从根源上促进中医药高质量 发展。

中药大健康方向，政策红利支持下，中医药板块相关标准正在逐步落地。同 时，更多人认识到中医、中药的独特、有效的医疗和保健作用，对品牌中成药 OTC 产品、保健产品、中医服务需求量逐步走高，中医药大健康市场份额随之增加， 近年来或将形成稳健增长态势。

中药创新药方向，应发挥中医药优势，结合人用经验，筛选出化学药和生物 药目前治疗效果无法明显改善的病症，通过中医药创新和转化，实现较为中药创 新药的真正突破。由于药品研发时间较长，过程较为缓慢，中成药大单品的出现 需要较长时间酝酿，中药 CRO 这一新赛道有望率先获益。

5 医药高端智能制造：行业增长动能强劲，缓解新冠业务退潮影响

5.1 行业整体快速增长，智能制造属性凸显

2021 年及 2022 一季度，高端制造行业各公司整体呈现稳定增长。医药高端 智能制造主要包含了制药装备、高端仪器、高端耗材等，东富龙、楚天科技、拱 东医疗、奕瑞科技在高基数下延续 2021 年增长态势，一季度营收同比增加 72.67%、 20.14%、32.71%、46.27%，净利润同比增加 91.44%、22.05%、19.77%、35.47%。 昌红科技和洁特生物核心业务订单待放量，处于投入加大和业绩兑现的中间阶段。

新冠疫情催生业务减少及上游材料价格变化引起22Q1盈利能力小幅度下滑。 东富龙、楚天科技 22Q1 毛利率、净利率同比小幅下降，而 2021 全年盈利能力 显著提高，毛利率分别同比提高 4.34%、5.76%、3.45%，净利率分别同比提升 3.36%、5.26%、12.36%。拱东医疗和洁特生物受疫情相关产品需求回落，22Q1 和 21 年呈现毛利率、净利率下滑。昌红科技研发投入加大，并且处于与罗氏的磨 合期，造成盈利下滑。奕瑞科技产业链整合效果显著，毛利率 22Q1 和 21 年分别同比上升 6.62%、3.45%，净利率分别下降 2.94%、增长 12.36%。22Q1 研发费 用同比增长 5.34%，体现在净利率同比小幅下降。

行业内各公司销售费用率呈现分化。22 年 Q1 销售费用率普遍呈下降趋势， 其中楚天科技和洁特生物业务拓展迅速，21 年度销售费用率同比出现提升。昌红 科技 To B 模式持续发热，拱东医疗 To B 业务占比提升，在 21 年和 22Q1 均呈现 销售费用率的显著下降。

5.2 行业增长势能强劲，缓冲疫情短期影响

5.2.1 一季度疫情影响已体现，预期逐步缓解

一季度国内疫情出现反弹，整体呈散点式偶发，局部地区出现新增确诊的快 速增加，但死亡率维持低位。在封控与核酸检测和抗原检测排查多重措施下，疫 情迅速得到控制，新增确诊快速回落。疫情的反弹对企业的生产、销售，物流， 原材料采购等方面产生可观影响。但坚持动态清零方针下，疫情影响的预期已经 缓解。

以上海为例，4 月中旬以来上海企业迅速复工复产，着重保障生物医药、集成 电路、化工新材料等高端产业复工复产，陆续推出两批“白名单”复工复产企业， 首批复工率超过 80%，疫情影响底部已过，疫情有效控制下全国疫情预期已逐步 缓解。多家公司 21 年及 22Q1 存货呈现较高的同比增长，主要系上游原材料库存 增加所致，平滑疫情期间供应及成本问题。

5.2.2 行业增长势能强劲，企业积极布局响应转移趋势

高端制造行业厚积薄发，通过供给端质量提高进一步带动需求的增加，具体 体现在全球视野下的产业转移与国内环境下国产替代。另外随着生物医药下游高 质量发展，对应上游呈现国产头部集中趋势，催生国内的增量需求。当前企业普 遍处于扩产状态以响应需求扩增，在建工程呈现显著增长。

前期新冠订单高基数下，行业保持稳定增长态势，合同负债在高基数下同比 保持稳定水平，行业内生增长较强。东富龙、楚天科技、拱东医疗、奕瑞科技 22Q1 分别实现合同负债同比增长 67.78%、90.13%、52.54%、3.83%。各公司 22Q1 应收账款均出现增长，东富龙、奕瑞科技同比约 60%，其它公司约 20%。

高端制造行业对应到具体的高分子耗材、制药设备、高端仪器领域，每个赛 道均处于行业增速快，国产率低的状态。国产企业厚积薄发，研发投入持续加大 下逐步对接国际标准，通过高质量发展从供给端创造需求，并凭借中国制造的响 应能力和成本优势实现国产替代和国际市场征程，承接上游产业链向国内集中的 趋势。

5.3 高端制造高举自主可控旗帜，估值低位投资价值显著

疫情扰动下，高端制造企业在基本面向好的同时迎来大幅度回调。普遍降幅 达到 30%以上，利空因素充分反应。当前国际形势下，美国对中俄制裁限制凸显 上游制造重要性，行业有望步入加速发展期。在年报及一季报内生增长强力支撑 下行业内各公司有望随着疫情影响消退在二季度迎来快速反弹。

6 API：周期底部，蓄势待发

6.1 收入端快速增长趋势不减，利润端受多重因素压制

从 2021Q1 整体板块表现来看，API 公司收入端依旧保持快速增长趋势，多 数公司收入增速在 20%以上，但相比 2021 年 Q1 略有逊色，除华海药业、司太 立和美诺华增速超过去年同期以外，其余公司收入端均跑输去年同期增速，主要 原因还是在于 2021Q1 属于增速高基数季度，实际看在疫情影响的当下，各公司 收入依旧保持可观增长。

利润端，我们预计 API 整体利润平均数在 20%左右，平均盈利增速低于去年 同期，主要受疫情及海外影响因素较大，上游受石油涨价影响带来生产成本上升， 国内药品端下游需求景气度降低，使得上游成本无法转嫁，中途叠加疫情带来的 生产受限等相关因素，企业边际生产成本抬高，利润端表现相对逊色于收入端。

毛利率逐步回暖，企业端提价“剪刀差”得以体现。从整个板块来看，去年 Q4 是大宗原料价格最迅猛的季度，带来生产成本的大幅生产，企业端为应付上游 涨价，纷纷开始提价，幅度在 10-20%之间，由于原料采购有周期递延，因此我们 看到去年 Q4 毛利率处于最低位，大部分公司 Q1 毛利率如期反弹。

6.2 多重因素影响盈利确定性，API 有望逐步走出低谷

API 板块作为出口比例高、国际化属性强的中游制造业，盈利确定性受到多重 影响，影响链条长相关因素多：（1）成本端由于俄乌战争导致石油价格暴涨的影响，大宗化工品价格在去年 Q4 冲高回落后再度冲高，使得原本 API 企业毛利率 在 Q1 反弹后短期迎来一定不确定性，复苏周期被延长，需要企业端以更先进工艺 和下游需求提升后的逐步提价对冲上游成本高企的影响；（2）需求端从国内来看， 根据 IMS 销售数据，经过 2020 年疫情后，2021 年中国药品终端销售额恢复良好， 但仍为回到 2019 年的水平，这里面有部分集采降价的因素，疫情影响也占了一部 分重要因素，新冠疫情对全球其他地方的药品销售也一定影响，因此我们发现自 新冠疫情来全球 API 企业下游需求受到部分影响，间接影响了中游制造业转嫁成 本的能力。

从存货水平和应收账款水平来看，我们认为 API 企业依旧有比较旺盛的订单 需求，除个别企业外，存货和应收账款整体都有一定幅度的增长，其中存货相对 往年增加较为明显，我们认为主要是由于上海疫情的持续发酵，使得长三角地区 的港口发货不畅，企业端货物更多在厂里暂存，我们认为当前随着上海疫情的逐 步缓解，物流货运的逐步畅通，这一问题已经得到很好解决，API 板块正逐步走出 低谷。

6.3 边际改善持续兑现，崛起之势蓄势待发

我们认为当前 API 行业经过前期上游成本高企、物流发货不畅、需求不振等 问题已经在资本市场得到深刻反映，当下各项经营指标及经营环境都在逐步向好， 如企业端产品提价逐步扭转毛利率、原料采购成本逐步下降、疫情得到很好控制 利好生产经营、人民币贬值增强 API 企业海外竞争力、新冠药研发带动 API 企业相关订单的崛起，因此我们认为当下 API 板块边际改善持续兑现，崛起之势蓄势 待发。

长期来看，我们认为API企业依旧保持着的优异的竞争力与旺盛的市场需求， 从研发人员数量和在建工程可以看出，企业端依旧在持续大力投入研发与新建产 能，行业依旧处在蓬勃的上升长大期，制造升级、高端出口逻辑在持续演绎和兑 现。

7 医疗服务：无惧疫情短期扰动，看好民营医疗长期发展

7.1 2021 年业绩增速稳健，2022Q1 受疫情承压增速放缓后有望迎来强反弹

民营医疗服务行业高韧性，2021 年业绩增速稳健。2021 年 7 家民营医疗机构营 收总和达到 329.5 亿元，同比增长 28%；归母净利润达到 20.3 亿元，同比下降 34%。2021 年我国疫情发展相对可控，处于点状式偶有发生的状态，影响范围也 相对较小，因此，部分民营医疗公司 2021 年营收及净利润增速已恢复至疫情前水 平，由此也可以看出民营医疗服务机构所具备的强运营能力，以及优越运营能力 所带来的逆势增长的高韧性。2022Q1 受疫情承压增速放缓。随着新冠变异毒株 Omicron 的传染能力增强，截至 2022 年一季度，我国多地疫情出现反复，外加 趋严的防控政策，较大程度上影响了民营医疗机构的运行。截至 2022Q1，上述 7 家民营医疗机构营收总和同比上升 8.0%%；归母净利润同比下降 156.2%。疫情 下逆势扩张，疫情退去有望迎来强势反弹。自 2019 年疫情以来，部分民营医疗机 构资本开支仍处于高位，将疫情视为契机，实现高性价比的收购扩张，我们认为 随着疫情影响的退去，内生外扩将带来相关板块的强势反弹。

7.2 政策确定性增强，强调民营医疗的补充作用

国常会明确支持社会办医，政策确定性增强。2022 年 3 月 16 号受到卫健委相关 调研文件对市场情绪面影响，医疗服务指数受挫；同日国务院金融稳定发展委员 会专题会议强调“有关部门需要切实承担起自身责任，积极出台对市场有利的政 策，慎重出台收缩性政策。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融 管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。”侧面表明了国家对民营医疗行业的支持。此外，4 月 13 日国常会专门指出“促进医疗健康、养老、托育等消费， 支持社会力量补服务供给短板。“进一步明确了对社会办医的支持，进而打消对相 关政策风险的担忧。（报告来源：未来智库）

老龄化加剧我国医疗资源不足的现状。我国医疗资源不足，相比发达国家，我国 每千人医生数仍处于相对较落后地位（2019 年千人均 1.79），远落后于美国（2.59）、 德国（4.21）、英国（2.81）、日本（2.41），随着我国人口老龄化加剧，我国医疗 资源不足的问题会进一步加剧。一味扩建公立医院不能有效、可持续的解决以来 哦资源不足的问题，反而会进一步导致医疗资源分布的不均。全国卫生总费用占 GDP 比重从 2009 年的 4.83%上升到 2018 年的 6.4%，需要更有效、更可持续地 提供医疗卫生服务,而不是一味地扩建公立医院。此外，我国医疗资源本就存在分 布不均的情况，一味扩建公立医院将导致中心公立医院对医生资源的虹吸效应， 从而导致医疗资源分布的进一步不均化；而公立三甲医院的扩建也会导致内部管 理难度的增加导致医疗风险的增加。因此，国家明确强调非公立医疗机构是我国 医疗卫生服务体系不可或缺的重要组成部分。

强调社会办医对公立医疗体系的补充作用。随着我国人口老龄化的加剧，康复、 护理、医养结合服务需求将大幅增加；此外，对于国家保基本以外的医疗服务需 求，如眼科、牙科、消费医疗等专科领域的服务依旧紧缺。由此，我们看好与公 立医院形成相互补充效应的相关细分领域。

7.3 量价齐升保障民营医疗高质量快速发展

价升：来源于技术与服务的升级带来服务价格的提升，保障医院高质量发展。国 家深化 DRGs 医保支付改革以及医疗服务价格体系改革，意在解决“以药养医“的 问题、重申医疗服务的价值。因而，在医保层面，未来医疗服务价格将更多的与 医疗服务复杂度、医疗技术的先进度相挂钩；而在消费者层面，医疗服务的价格 将与消费者所接受的服务质量深度绑定。因此，不断升级自身医疗技术、优化业 务结构、提升医疗服务质量与能力的医院未来将实现长期高质量的发展。

量升：1)内生：强化医院运营效率，提升单床、单椅产出；2）外扩：强化公司自 建新院的能力以及并购整合能力，为公司增长带来新的驱动力。内生外扩保障公 司高速发展。

7.3.1 爱尔眼科：量价齐升推动公司业务稳健发展，“1+8+N”模式 打破未来长大天花板

公司业绩增长稳健符合预期，强运营能力推动公司高质量发展。公司 2021 年实现 营收 150.01 亿元（yoy+25.93%）；归母净利润达到 23.23 亿元（yoy+34.78%）； 经营性现金流净额达到 4.84 亿元（yoy+22.15%），为归母净利润的 1.76 倍，彰 显公司优质的现金流管理能力。从季度层面看，公司 2021Q4 营收和归母净利润 分别为 34.04 亿元（yoy+1.7%）以及 3.2 亿元（yoy+79.9%），Q4 季度收入主 要受到同期去年高基数的影响，而 2020 年末捐赠支出以及商誉减值等因素也导致 了 2021Q4 净利润的高速增长，排除此类因素的影响，公司 2021Q4 扣非归母净 利润为 6.08 亿元（yoy+10.6%）；2022Q1 实现营收 41.69 亿元（yoy+18.7%）、 归母净利润 6.11 亿元（yoy+26.2%），2022 年 3 月我国多地受到疫情影响，公 司业绩仍保持稳健增长，彰显了公司较强的运营管理能力。

量价齐升推动公司业务稳定发展。1）量：2021 年公司门诊量达到 1020 万人次 （yoy+35.1%），手术量 81.7 万例（yoy+17.64%），在疫情反复的影响下，公司 诊疗量仍旧实现稳步增长，体现了公司较强的运营管理能力；2）价：整体来看， 公司医疗服务业务毛利率同比提升 0.88PCT 至 51.88%，主要得益于公司规模效 应以及业务结构的不断优化。其中，屈光业务在手术量快速增长的同时全飞秒、ICL 等高端手术占比进一步提升；视光业务受益于国家近视防控战略的推动以及公司 在相关方向的投入，视光服务品牌力逐步提升，视光产品品类不断升级，OK 镜、 离焦镜产品销售实现快速增长。截至 2021 年底，公司屈光及视光业务毛利率分别 同比增长 0.83%以及 1.11%达到 58.95%以及 58.04%。量价齐升促进公司各项业 务稳步发展：公司屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段项分别实现营收 55.2 亿 元（yoy+26.9%）、33.8 亿元（yoy+37.7%）、21.9 亿元（yoy+11.7%）、14.56 亿元（yoy+21.29%）以及 9.95 亿元（yoy+21.69%）。

公司持续推进全国分级连锁建设，加强区域中心医院建设，打造“1+8+N”的多 层级医院体系打破长大天花板。2021 年公司共完成收购 27 家医院的股权并实现 控股，新增医院 2021Q1 利润贡献占比约 1%-2%。截至 2021 年底，公司境内医 院 174 家、视光门诊 118 家，目前公司并购基金体内约有 400 多家眼科医院以及 100 多家视光门诊，后续将有更多机构被并入上市公司体内贡献营收及利润新的增长点。报告期内，公司通过非公开发行 2.06 亿股份，募集资金不超过 36.5 亿 元，用于打造“1+8+N”项目布局（1 个世界级眼科中心+8 个区域性国家级眼科 中心+N 个省会城市眼科中心），多层次、多中心的建设有望打破各区域长大天花 板，带动地级市及县级医院的长期发展。

7.3.2 通策医疗：一季报受疫情承压，蒲公英医院商业模式稳健，未 来疫情改善有望带来业绩高速增长

年报业绩符合预期，一季报受疫情影响短期承压。2021 年公司实现营收 27.81 亿 元，同比增长 33.19%；归母净利润 7.03 亿元，同比增长 42.67%，公司 2021 年 全 年 实 现 业 绩 高 速 增 长 。 从 季 度 层 面 看 ， 2021Q1 实现营收 6.55 亿 元 （yoy+3.74%），实现归母净利润 1.66 亿元（yoy+1.25%），Q1 单季度受到 3 月浙江疫情影响较大，业绩低于预期。

公司业务结构优化叠加门诊量提升；省内蒲公英医院建设稳步推进，省外存济口 腔快速增长；公司业绩短期疫情承压，长期增长确定性高。量价齐升推动公司 2021 年业绩稳步增长。1）价升：公司 2021 年医疗服务端收入达到 26.32 亿元 （yoy+31.06%），占总收入的 94.67%，其中种植、正畸、儿科、修复、综合板 块业务收入占比分别为 17%、21%、20%、16%以及 26%，而种植及正畸业务收 入增速相对较高（分别为 yoy+38%以及 yoy+30%），高毛利种植、正畸项目占 比进一步提升，公司业务结构优化。从利润端看，2021 年公司毛利率、净利率分 别为 46.06%（yoy+0.89pct）以及 28.27%（yoy+2.17pct），盈利能力提升。2） 量升： 2021 年公司门诊量达到 279.82 万人次（yoy+28%），其中，浙江省内 243 万人次（yoy+29%），省外 37 万人次（yoy+23%）。

7.3.3 海吉亚：公司内部运营体系高效，外部扩张模式成熟，未来内 生外扩将带来公司业绩的持续发展

2021 年全年业绩略超预期，下半年业绩提振。2021 年公司实现营收 23.15 亿元 人民币（yoy+65.2%）、净利润 4.53 亿元（yoy+156.0%）；经调整净利润（剔除 股份支付薪酬开支、收购医院资产评估增值所产生的折旧及摊销以及非营利性医 院改制资产评估增值所产生的收益）4.51 亿元（yoy+42.5%）。2021 下半年公司 经营收入较上半年有明显提速（yoy+79.8%），其中医院业务收入贡献较多，同比 增长 89.1%。

医院业务的高速增长得益于公司现存医院的内生稳健增长，以及外扩并购医院贡 献新的营收增长点。以业务拆分来看，公司医院业务实现营收 21.5 亿元 （yoy+73%），其中，门诊端收入达到 7.41 亿元（yoy+98.7%），而住院收入 14.09 亿元（yoy+61.9%），而在公司精益的运营管理能力下，公司床位周转提升，公司 年单床产出提升至 57.57 万元（yoy+24.1%）。公司于 2021 年 4 月 28 日并入苏 州永鼎医院；同年 7 月 7 日并入贺州广济医院。其中，永鼎医院 2021 年营收达 到 4.1 亿元，就诊人次同比增长了 33%达到 54 万人次；广济医院 2021 年营收达 到 1.9 亿元，就诊人次同比增长了 15%达到 28 万人次。公司并购整合能力优越， 针对收购医院有一整套成熟的整合措施，永鼎医院以及广济医院自并购后均实现了毛利率的快速爬坡，分别提升 4%以及 10%。除去新并入医院的影响，公司原 有医院营收同比增速为 24.7%，内生增速稳定。

公司以放疗业务为抓手，公司内部运营体系高效，外部扩张模式成熟，未来内生 外扩将带来公司业绩的持续发展。公司大力布局第三方放疗中心，实行放疗业务 先行的策略，积累当地患者、医生以及政府资源，为后续医院的建立夯实基础， 未来公司即将投入运营 27 个新放疗中心。公司内部运营体系成熟，双院长制和模 块化的管理保障新建医院的筹备周期和盈利周期显著低于行业平均。截至 2021 年 底，公司旗下共计 10 家自有医院，1）内生增长：存量医院二期工程正稳步推进。 重庆、单县海吉亚医院二期，预计 2022 年底竣工，分别计划新增 1000 张及 500 张床位；成武海吉亚二期，预计 2023 年竣工，计划新增 350 张床位。2）外扩增 长：自建+并购模式扩展新院区带来业绩增长新动力。其中，自建方面，聊城海吉 亚已于 2021 年底获取执业许可证，可开放 800 张床位；德州海吉亚和无锡海吉 亚预计均于 2023 年底竣工；新签医院龙岩海吉亚和常熟海吉亚医院预计于 2024 年建设完成。此外，公司计划每年新并入 1-2 家医院。我们预计存量医院的二期 扩建以及新建、并购模式取得的外延新扩院区将持续推动公司业绩高速发展。

7.3.4 固生堂：量升保障公司业绩增长，价升带来新的增长空间

线上、线下业务营收增速双高，公司 2021 年业绩略超预期。2021 年营收达到 13.7 亿元（yoy+48.3%），净利润达到-5069 万元（yoy+98%），经调整净利润（剔除 优先股及以权益结算的期权成本）达到 1.57 亿元（yoy+85%）。线上、线下业务 营收增速双高，线下业务同比增长 35%；线上业务增速尤为突出，线上业务同比 增长 536%。其中，线上业务增速远高于线下业务主要是由于线上业务的低基数以 及疫情的双重影响。

量升：业绩高速增长来自于客户量的提升以及客户复诊频次的提升，未来自建+并 购提速创业绩新增量。2021 年客户量达到 78.0 万人（yoy+41%），其中新增客 户 52.7 万人（yoy+45.6%），就诊人次达到 276.1 万次（yoy+54.5%）。次均就 诊费用略降为 513 元，而平均人均消费达到 1818 元，同比增长 8.7%，次均就诊费用下降，人均消费不降反增证实了患者的复诊率的提升。公司内生增长动力强 劲，外延并购整合能力优越。截至 2021 年底，公司在全国范围内拥有 42 家门店， 其中 10 家来自于自建，其余 32 家均来自于并购，公司并购回本周期约为 4 年， 并购前后标的营收及利润实现高速增长。此外，公司计划未来每年新增 7-10 家门 店。2022 年计划新增 10 家门店，其中北京 2 家、上海 2 家、深圳 1 家、苏州 2 家、南京 1 家。新进城市新增 2-3 家门店，计划率先进入郑州及杭州，后续可能 在温州及厦门开展线下业务。

价升：公司通过业务结构优化有望实现高质量发展，未来计划大力发展院内制剂 及保健食品提升消费频率，以此实现人均客单价的提升。公司还计划通过发展外 治疗法以及增强自有医生的业绩占比，进一步降低公司人力成本，实现业绩的高 质量发展。会员的人均客单价为非会员的 2 倍左右，因而公司计划通过家庭医生 模式增加获客来源，并向会员业务导流实现会员业务的增长，从而带动人均客单 价的提升。此外，公司计划利用自有平台及名医的优势大力发展院内制剂及保健 食品，从而提升消费频次，进而提升客户人均客单，目前公司体内有 500 个常用 方剂。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站