（报告出品方/作者：中国银河证券，武平平）

一、板块表现弱于大盘，估值处于低位

（一）证券板块在资本市场中的表现

1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降

依据二级行业分类，截至 2022 年 5 月 31 日，证券板块累计市值 2.53 万亿元，在所有二 级行业中排名第 4。证券板块 A 股市值占比下降，截至 2022 年 5 月 31 日，证券板块市值占比 2.90%，较上年末下降 0.41 个百分点。

2.板块股价表现弱于沪深 300 指数,二级行业指数排名居后

证券板块股价表现弱于沪深 300 指数,在二级行业指数中排名居后。2022 年初至今(截至 5 月 31 日)，证券板块下跌 24.19%，跑输沪深 300 指数 7.01 个百分点,在 108 个二级行业指 数中排名第 85 位。

（二）2022 年以来板块行情复盘

2022 年 1 月-4 月下旬,受美联储加息缩表预期、俄乌冲突升级、大宗商品涨价引发通胀 预期、国内疫情反复、经济数据下滑以及企业盈利预期回落等多重因素影响，资本市场避险情 绪升温，风险偏好下降，成交量收缩，证券板块表现疲软。截至 2022 年 4 月末，市场累计股 基成交额 81.73 万亿元，日均股基交易额 1.06 万亿元，相较上年下降 6.65%。截至 4 月 26 日， 证券板块下跌 27.9%，跑输沪深 300 指数 4.49 个百分点；板块 PB1.15X，相对全部 A 股溢价 水平由年初的 0.79X 下降到 0.77X。

4 月 26 日至今，在高层会议提振市场信心、经济预期回暖、政策利好、央行降准降息等 系列利好因素共振下，市场触底反弹，证券板块估值修复。4 月 26 日，中央财经委召开会议， 要求全面加强基础设施建设，引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心。4 月 29 日，政治局会议召开，会议提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，加大宏观政 策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间， 稳增长政策持续发力。5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调扎实推 动稳经济各项政策落地见效，确保经济运行在合理区间。4 月 26 日至 6 月 10 日,证券板块上 涨 11.81%，板块市净率由 1.15 倍上升至 1.27 倍。

除华林证券、光大证券以及中银证券外，其它券商均出现下跌。东方财富、广发证券、东 方证券等财富管理概念个股下跌超过 20%。依据 wind 数据统计，2022 年 1-5 月,新成立基金 发行份额 4022.81 亿份，同比下降 71.57%，其中股票型基金发行份额 185.47 亿份，同比下降 90.17%。

（三）估值处于 5%分位数，左侧布局时机已至

当前板块估值处于历史低位,安全边际高。当前板块 PB1.27X，2010 年至今证券行业 PB 均 值为 2.07X，中位数为 1.88X，均值±标准差区间为[1.35X,2.79X],估值处于 2010 年以来 5% 分位数，防御与反弹攻守兼备。

与 2018 年相比，证券行业风险资产情况以及行业指数构成均存在较大变化，左侧布局时 机到来。券商审慎开展股票质押业务，规模下降，风险可控，券商资产质量无忧。相较 2018 年证券行业指数构成，东方财富等高估值个股纳入且权重较高，剔除指数构成变化带来的影响，行业估值已经处于历史极低位置，具备较厚安全垫，建议积极进行左侧布局。

二、制度红利持续释放，科创板引入做市商机制、互联互通机制扩容

（一）科创板做市商制度落地，拓展券商收入来源

科创板深化改革，引入做市商机制。2022 年 5 月 13 日，中国证监会正式发布实施《证券 公司科创板股票做市交易业务试点规定》，对科创板做市商准入条件与程序、事中事后监管等 方面作出规定，为科创板引入做市商机制提供了上位法依据。同日，上交所起草了《上海证券 交易所科创板股票做市交易业务实施细则（征求意见稿）》和《上海证券交易所证券交易业务 指南第 X 号——科创板股票做市（征求意见稿）》，对科创板做市交易业务作出了更加具体细 化的交易和监管安排。

科创板做市商制度落地，有助提高流动性。科创板开板以来，换手率有所下滑，在不改变 现有竞价交易机制的基础上引入做市商机制，有助提升市场定价效率、提高市场活跃度，更好 满足市场交易需求。

（二）ETF 互联互通，资本市场对外开放深化

ETF 纳入互联互通，促进内地与香港股票市场共同发展。2022 年 5 月 27 日，中国证监会 与香港证监会联合发布公告，同意两地交易所将符合条件的 ETF 纳入互联互通。

ETF 互联互通有助促进资本市场对外开放深化。ETF 纳入互联互通后，内地和香港投资者 可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和交易型开放式基 金的基金份额，这将有助吸引境外长期资金入市、提升资本市场的流动性、完善资本市场结构 与生态、促进跨境监管执法与风险防范能力提升，加快国际化进程。

ETF 的互联互通进一步丰富交易品种，为境内外投资者提供更多的投资便利和机会。根据 规则，将满足一定条件的 ETF 纳入互联互通标的范围，纳入标准是：内地市场 ETF 最近 6 个月 日均资产规模不低于 15 亿元人民币，成份证券以沪深股通标的股票为主；香港市场 ETF 最近 6 个月日均资产规模不低于 17 亿港币，成份证券以港股通标的股票为主，且不含合成 ETF、杠 杆及反向产品等。这为两地投资者提供了优质的投资标的，有利于满足投资者多样化的投资需 求。

三、投资业务成为影响业绩表现核心变量，分化加剧

（一）自营业务亏损拖累业绩表现，头部券商表现优于行业整体水平

受资本市场波动下行影响，行业整体表现低迷，营业收入和净利润均出现较大幅度下滑， 业绩承压。依据上市券商一季报财报数据，41 家上市券商实现营业收入 962.68 亿元，同比下 降 29.88%；净利润 229.21 亿元，同比下降 45.99%，行业净利润率 23.81%，同比下降 7.1 个 百分点。

资本市场震荡下行，权益投资承压，自营业务亏损拖累行业整体业绩表现，投行业务成 为唯一正增长业务条线。自营业务营收贡献为负值，其它业务条线营收占比被动提升。2022Q 1 行业实现经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/自营业务收入分别为 299.40/139.04/1 11.98/132.81/-21.03 亿元，同比分别变化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;营收占 比分别为 31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分别变化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31% /-26.09%。

（二）集中度提升，强者恒强

行业分化加剧，头部券商业绩表现优于行业整体水平。2022Q1 中信证券、国泰君安、中 国银河、华泰证券、中信建投、中金公司、申万宏源、广发证券、海通证券以及招商证券营 收、净利排名行业前 10 位。TOP10 券商合计实现营业收入 667.82 亿元，同比下降 24.6%，降 幅低于行业 5.28 个百分点；合计实现归母净利润 200.83 亿元，同比下降 32.31%，降幅低于 行业 13.68 个百分点。TOP10 券商营收集中度 69.37%，同比增长 4.86 个百分点；净利集中度 87.62%，同比增长 17.71 个百分点。

受益投资业务去方向化，头部券商自营业务收入表现好于行业整体水平，业绩抗周期波动 能力提升。2022Q1TOP101券商实现自营业务收入 52.23 亿元，同比下降 79.65%，相较行业亏损 情况，表现优于行业。

四、资本市场供求扩容逻辑下，轻资产业务受到支撑

金融供给侧改革、直接融资大发展以及本轮资本市场基础制度深化改革环境下，资本市场 生态变革，供求扩容。注册制改革稳步推进丰富市场产品供给、银行理财、海外资金等增量资 金入市提振需求，为轻资产业务转型、拓展提供支撑。

（一）弱市下日均股基成交额仍破万亿，股票型基金呈现净申购

资本市场波动下行环境下，股基成交额并未出现大幅下滑，日均股基成交额仍破万亿。截 至 2022 年 5 月末，市场累计股基成交额 99.20 万亿元，年度日均股基成交额 1.03 万亿元，同 比增长 7.41%，相较上年下降 9.12%。股基成交额同比上涨为代理买卖证券业务收入提供支撑。

股票型基金净申购呈现逆市增长。全部公募基 金资金流入下滑明显，股票型基金资金流入逆市增长。我们将资金流入分为首次募集以及存续 期净申购。2022Q1 全部公募基金首次募集资产净值 2980.96 亿元，环比下降 54.6%；其中股票 型首次募集资产净值 218.95 亿元，环比下降 72.25%。2022Q1 全部公募基金净申购份额 2354.98亿份，环比下降 56.19%；其中股票型基金净申购 1038.92 亿份，环比上升 319.36%。股票型基 金净申购份额逆市增长主要是因为 ETF 基金、ETF 链接基金净申购份额增长带动。细分到二级 分类层面，股票 ETF 基金净申购 675.92 亿份，环比增长 479.45 亿份。

（二）统计口径调整，券商渠道销售市占率提升明显

权益型公募基金市场 规模下滑。截至 2022 年 4 月底，全市场公募基金净值 25.52 万亿元，环比提升 1.74%，其中 开放式基金中偏股型（股票型+混合型）基金净值 7.06 万亿元，环比下降 6.13%。TOP100 公募 基金销售机构中偏股型保有规模 5.91 万亿元,环比减少 8.55%,非货基保有规模 7.88 万亿元, 环比减少 5.31%。招商银行、蚂蚁基金以及天天基金位居偏股型公募基金销售前三位，保有规 模均有所下降，环比降幅分别为 14.06%、15.61%以及 13.63%。蚂蚁、招商银行、天天基金非 货基销售保有规模持续位居行业前三名，环比降幅分别为 7.81%、12.70%以及 8.37%。

统计口径调整，券商渠道市占率提升明显。100 家销售机构中券商、银行、第三方基金销 售公司家数分别为 50 家、31 家和 18 家。由于统计口径调整，交易所场内基金及参公规范的券商大集合产品纳入统计范畴，券商渠道偏股型/非货基市占率提升明显。2022Q1 偏股型基金 （股票+混合公募）销售中，券商、银行以及第三方基金公司销售规模分别为 11366/ 32469/14733 亿元，环比分别增长+21.02%/-14.24%/-13.50%;市占率分别为 19.24%/54.95%/ 24.93%，环比分别变化+4.70/-3.65/-1.43 个百分点。非货基销售中，券商、银行以及第三方 基金公司销售规模分别为 12473/38448/27289 亿元，环比分别增长+22.80%/-12.52%/-5.14%； 市占率分别为 15.82%/48.77%/34.61%，环比分别变化+3.62/-4.02/+0.06 个百分点。

华泰证券 ETF 销售优势显著，保有规模和市占率显著提升。券商系销售机构华泰、中信、 广发、招商、中信建投、中国银河、平安、国泰君安、国信以及兴业证券偏股型公募基金保有 规 模 位 居 行 业 TOP10 ， 市 占 率 分 别 为 10.82%/10.23%/6.77%/5.38%/5.09%/4.86%/4.31% /4.14%/3.92%/3.52%。华泰、中信、广发、招商、中信建投、中国银河、国泰君安、平安、国 信 以 及 东 方 证 券 销 售 的 非 货 基 保 有 规 模 位 居 行 业 TOP10 ， 市 占 率 分 别 为 10.55%/10.55%/6.99%/5.21%/5.07%/4.55%/4.44%/4.03% /3.82%/3.32%。华泰证券和中信证券 是券商渠道销售公募基金保有量超越千亿的机构主体,偏股型保有规模分别为 1230 亿元和 1163 亿元，非货基保有规模均为 1316 亿元。财富管理大发展时代，头部机构将充分受益，强 者恒强。

（三）IPO 规模显著增长，投行业务持续受益改革红利释放

注册制引领资本市场深化改革，由增量市场向存量市场推进，全面注册制提速，预计 2022 年下半年落地。注册制改革显著提振投行收入空间，随着注册制全面推进，投行业务增量空间 可期。注册制下投行业务生态重塑，对券商资本实力、投资管理能力、协同提出更高要求，倒 逼券商强化综合服务能力。机构客户优势明显、综合服务能力领先的大型综合券商有望深度受 益。

市场融资常态化，IPO 规模增长显著。依据 wind 数据统计，2022 年 1-5 月，全市场股 权融资规模 6676.11 亿元，同比增长 1.59%；IPO 募集资金 2741.73 亿元，同比增长 74.34%, 中国移动A股首发上市推动IPO融资规模增长；增发募集资金1788.10亿元，同比减少43.62%。

股权承销集中度高。截止 2022 年 5 月末，中信证券、中信建投、中金公司、华泰联合、 国泰君安股权承销规模位居行业前列，募集资金规模分别为 1016.98/774.50/422.15/383.55 /292.49 亿元，市场份额分别为 19.39%/14.76%/8.05%/7.31%/5.58%。投行业务融资规模 TOP 5 券商集中度为 55.09%，TOP10 券商集中度为 73.20%。

（四）中国资产管理市场发展潜力大,券商业务转型加速推进

美国是全球最大的资产管理市场,中国资产管理市场发展空间广阔。当前全球资产管理规 模突破百万亿美元大关, 地域分布上北美地区占据约全球半壁江山。美国贡献北美地区 90%以 上规模，稳居全球第一大市场。新兴市场中，中国资产管理规模保持较快增长，发展潜力大。 截止 2021 年末,中国资产管理规模达 67.87 万亿元,同比增长 15.05%,高于全球整体增速。

中国全口径资管产品规模/GDP 远低于美国。截至 2021 年末，我国包括银行理财、保险资 管、信托资产、基金、券商资管等全口径资管产品规模 140.8 万亿元，占 GDP 比重 128.49%， 远低于美国（2020：全口径资管产品占比 634.22%），未来发展前景广阔。

券商资管业务稳健发展。2022Q1 行业实现资产管理业务收入 111.98 亿元，同比减少 2.30%。 截至 2021 年末，券商资产管理规模 8.24 万亿元，同比下降 3.72%，规模逐渐企稳。单个券商 来看，41 家上市券商中，中信证券/广发证券/华泰证券/东方证券/海通证券/申万宏源/财通 证 券 / 中 金 公 司 / 光 大 证 券 / 国 泰 君 安 资 管 业 务 收 入 排 名 行 业 前 10 ， 收 入 分 别 为 27.76/23.40/9.79/7.58/5.40/3.52/3.51/3.48/3.26/3.09 亿元 ，同比分别增长 -0.43%/- 1.26%/+39.74%/-26.39%/-37.18%/+11.16%/+4.42%/+2.22%/+71.95%/-39.05%。

行业集中度维持高位。2022Q1 券商资管业务收入 TOP5 券商集中度 66.03%，相较上年末提 高 0.5 个百分点；TOP10 券商集中度 81.09%，相较上年末减少 1.92 个百分点。

五、重资本业务转型分化，客需型业务助力抗周期能力提升

（一）投资业务去方向化，平滑业绩波动

头部券商持续推进投资交易业务转型发展，去方向化，推动客需型业务发展，减少业绩波 动，提高抗周期能力。2022Q1TOP5 券商2实现自营业务收入 65.53 亿元，同比下降 53.48%，相较行业亏损情况（2021Q1：-21.03 亿元），表现较优。

券商场外衍生品业务规模快速增长,突破两万亿元大关。证券公司经营的场外衍生品业务 主要包括场外期权和收益互换。截至 2022 年 1 月末,场外衍生品名义本金达 20756.78 亿元， 同比增长 57.69%。其中，期权名义本金达 10917.17 亿元，同比增长 45.53%；互换名义本金达 9839.61 亿元，同比增长 73.81%。

券商衍生品金融资产规模实现快速增长。2022Q1 41 家上市券商衍生金融资产规模达 101 1.69 亿元，同比增长 77.62%。其中，中信证券、中金公司、华泰证券、申万宏源以及国泰君 安衍生品金融资产规模位居行业前五甲，资产规模分别为 331.18/202.22/182.96/65.56/46. 62 亿元，同比分别增长 41.80%/49.39%/121.58%/2165%/65.54%。2021 年 1 月申万宏源发布公 告获得场外期权业务一级交易商资质，一级交易商可以直接开展场内个股对冲交易，促进业务 快速增长。

（二）融券业务是机构客户服务的重要环节

融券业务作为一种做空机制,具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机 构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长以及融券政策放松、 标的扩容、出借范围拓展，融券业务短期规模虽有所下滑，未来依然是券商发展的蓝海。

资本市场震荡下行，投资者风险偏好下滑，两融规模萎缩。截至 2022 年 6 月 2 日，市场 两融余额为 15143.72 亿元，较上年末下降 17.34%；其中融资余额 14406.99 亿元，较上年末 下降 15.85%;融券余额 736.74 亿元，较上年末下降 38.68%,在融资融券余额中占比为 4.86%, 较上年末下降 1.69 个百分点。机构化趋势下，对于专业机构客户进行高质量服务是券商的核 心竞争力，券商尤其头部券商将融券业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供给，增强机构客户服务能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站