（报告出品方/作者：中信证券，黄亚元）

报告缘起

近期，证监会主席易会满提出，建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色 估值体系。在 11 月 21 日举行的 2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示：“估值 高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练 好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司 意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司 质量的应有之义”，并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同 类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更 好发挥”。

三大央企电信运营商，基本面持续改善，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期 结束、运营商价格战趋缓，运营商 ARPU 值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随 5G+ 千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高 速增长。2022 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、 +7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、 +21.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来，运营商整体取得了较好的 相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通 A 股分别累计上涨 33%、8%、24%， 港股分别累计上涨 20%、36%、25%。而今年同期，沪深 300 指数和恒生指数均下跌 20% 左右。

但是，当前运营商港股的估值仍显著低于历史估值中枢，A 股的估值也未能反映公司 的长期竞争力和创新业务的价值。本文我们将从多估值视角展开对运营商的分析，寻找对 央企运营商的合理估值方式。我们认为，EV/EBITDA 视角，更贴近产业资本的视角，并 且能够体现出国内运营商资产负债表的高质量，能够让资产结构不同的国内外运营商具备 更好的可比性。分部估值的方法，在传统业务的估值之外，云计算业务短期不贡献利润、 长期发展空间巨大，建议参照可比公司进行分部估值，将给运营商带来较大的市值弹性。 PB 视角，只是衡量运营商底部，用于纠偏市场过度悲观情况下导致的极端情况，长期与 ROE 强相关。PE 视角，需要充分考虑运营商的商业模式的可持续性、央企的稳定性特征、 相比于海外运营的长大性优势，建议在 PEG 上给予适当的溢价。股息率视角，长期来看， 股息率是衡量运营商估值的终极视角，央企运营商龙头的长期稳定性和持续性强，合理的 股息率预计在 10 年国债收益率附近。

EV/EBITDA：产业资本视角，体现国内资产质量优势

EV/EBITDA 是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于 运营商的特点。在 EV/EBITDA 估值体系下，由于 EBITDA 剔除了利息、税收、折旧和摊 销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同， 所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些 非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。 国内运营商类现金资产占比高、更为稳健，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA 的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、 中国电信、中国联通 2021 年的类现金资产分别为 5445 亿元、753 亿元、754 亿元（中国 联通 A 股为 496 亿元），占比分别为 29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债 务方面，2021 年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水 平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分 子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商 具备更强的可比性。

我们认为，运营商的 2C 和 2H 业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网 服务等，具有很强的消费属性，2B 业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供网络、IDC 服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头 的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA 视角，运营商的估值倍数不应过低。 但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股 EV/EBITDA 分别为 1.3X、1.8X、0.6X， A 股的 EV/EBITDA 分别为 2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值 6.6X。 综合来看，我们认为 EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现 国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。 而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比 运营商 5X-9X 的区间。

分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性

运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。 收入：我们看好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商。最近三年，国内云计 算市场竞争格局、行业长大主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增 速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021 年，移动云、天翼云、联通云收入分别为 242 亿、279 亿、163 亿元，均实现高速增长。 根据三大运营商 2022Q3 公开业绩交流会，预计 2022 年三大运营商的云计算收入均可以 实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便 的综合优势，我们预期，运营商云计算业务 2022-2024 年仍将保持高速增长。

份额：天翼云 IaaS 国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。 2022 年 10 月 26 日，IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示： 2022 年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SAAS）达到 165.8 亿美元。 其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从 IaaS+PaaS 市场来 看，2022 年上半年同比增长 30.7%。根据 IDC 数据，2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额 同比增加 1.4pcts 至 11%；IaaS+PaaS 份额同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼云 IaaS 跃 居国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。

资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：2022 年公 司预计资本开支约为 1,852 亿元，算力网络资本开支约 480 亿元。中国移动预计截止 2022 年末，公司对外可用 IDC 机架将达 45 万台（全年增加 4.3 万台），预计累计投产云服务器 超 66 万台。中国电信：公司预计 2022 年资本开支 930 亿元，产业数字化投资占比从 19.9% 提升至 30.0%、绝对额增加 106 亿元。中国电信预计全年新增 IDC 机架 4.5 万台、新增云 服务器 16 万台。

运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦和体制改革驱动高速增长。

1. 运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。

移动云：归属子公司中移软件，成立于 2014 年，2019 年成立中国移动云能力中心， 实现研运建一体。自中国移动 2019 年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现 10 倍 增长。2022H1，根据 IDC 数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方 案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。 天翼云：中国电信 2009 年即开始布局云计算，2020 年将各云计算公司业务独立整合 至成天翼云科技有限公司，并下设 31 个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾 斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自 2012 年中国电信成立云计算分公 司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云 IaaS 市场份额自 2018 年至 2021 年连续四年持续领跑。 联通云：联通云公司成立于 2013 年，2021 年联通数科成立，整合了联通云、大数据、 物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自 2021 年中国联通新战略发布以来， 以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”， 树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、 多云协同”的特色优势。

2. 运营商云强化自研能力，打造行业生态。

① 移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及 海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达 3000 万 PPS， 国内 TOP2；内网带宽达 40Gbit/s 提升 33%，整机算力提升 46%。 行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造 120+ 解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破 200 万户，推动超 6000 个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云 标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超 1100 个。

② 天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施， 目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创 新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022 年上半年，天翼云举 办 4.0 创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力 的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供 更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的 政策。目前，天翼云为 20 余个省级政务云平台、300 余个地市级政务云平台和 1000 余座 智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过 200 万户。 中国电信天翼云于 2021 年发布基于欧拉的自研操作系统 CTyunOS。截至 2022 年 8 月，CTyunOS 已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工 程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到 CTyunOS，累计上线 3 万套，有效支撑中国电 信“云改数转”的战略落地。CTyunOS 的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产 原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。

③ 联通云：联通云基于集约化的 4 亿用户超大规模云原生实践，打造了“云原生+虚 拟化”双引擎基座，全面实现一云多芯，支持多样算力供给。联通云全栈自研，适配 90% 以上的国产化主流软硬件产品，整合中国联通作为网络安全现代产业链链长的各项安全能 力，深度支撑中国联通连续多年在全国的护网行动中表现优异。产业赋能上，联通云依托 四级运营体系，9 个行业 10 大军团的解决方案能力，以及 5000 多个行业云项目积累的丰 富经验，更贴身服务客户。联通云打造了 7 大场景云，深度聚合云大物智链安 6 大能力。 生态共建上，2022 年，16 名院士及 3 名行业专家入选了中国联通新一届科技委的特聘专 家和顾问。

除了运营商云计算战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、节点数量、渠道下沉、 安全可信等多方面具备明显优势。 IaaS 基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS 发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合 理的成本正在成为政企采购 IaaS 服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依 靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营 商云在 IaaS 领域的份额有望持续提升。 PaaS 与 SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件 能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求 下，互联网云厂商凭借长期自研积累了丰富经验。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云 厂商的仍有竞争优势。但从中期看，运营商持续加大 PaaS 与 SaaS 的自研，有望持续加 强对软件能力的研发，看好长期发展向好。

运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。 北美云厂商估值：PS、EV/EBITDA 是 AWS（Amazon Web Services）相对合适的估 值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实现稳健的盈利能力，故我们主要参考 AWS 估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后 给予 PS 估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考 AWS 给予一定折价给出 PS 估值。

AWS 的 PS 估值水平大致在 10X-14X 之间，此前阿里云估值相对 AWS 折价约 80%， 腾讯云估值相对 AWS 折价约 50%。我们保守认为运营商 PS 水平是 AWS 的 30%-50%之 间，则有望给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞 争和规模持续提升，运营商云计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较 大的市值弹性。

PB：运营商 ROE 处改善趋势，PB 有较大提升空间

对于运营商而言，PB 的估值方式更多是一种底线思维，且 PB 与 ROE 长期是强相关 的。从 2014 年 4G 建设周期以来，运营商龙头的 ROE 整体稳定，随着 5G 周期基本面的 改善，我们预期运营商龙头的 ROE 将实现提升，但是当前的运营商港股的 PB 仍处于历 史底部，有较大的提升空间。 预期运营商龙头的 ROE 将持续提升。2014 年，国内 4G 建设周期开始。2014-2019 年，受提速降费、竞争加剧等因素影响，运营商 ROE 整体稳定，未能有效提升，中国移 动稳定在 10%左右、中国电信稳定在 6%左右，中国联通稳定在 4%左右。其中，中国联 通 2016-2017 年 ROE 较低，随后公司开启混改，优化内部管理，公司 ROE 快速回归正 常水平。我们认为，当前三大运营商 ARPU 值持续改善，5G+千兆宽带用户数渗透率快速 提升，运营商收入增长趋势明确。此外，伴随资本开支的总体平稳，运营商折旧摊销压力 减小，且不断优化成本费用管控，预期运营商 ROE 将进入上升期。

但是，在 ROE 整体稳定情况，当前运营商龙头的港股 PB 水平处于 2014 年以来的底 部位置。一方面，2019 年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期， 从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在 2020-2021 年受到美 国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。 2021 年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复， 但是整体依旧处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中枢。 我们认为，伴随着运营商的盈利改善和 ROE 提升，ROE 将逐步提升到比 4G 阶段更 高的水平，运营商的港股的 PB，也将逐步回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，并逐步 达到 2X、1.2X、1.2X 的区间上限。

对比全球运营商，国内运营商 PB 也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似 ROE 更高，但其高 ROE 是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商 2021 年平均资产负债率为 40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达 65.7%。截止 2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为 25%、10%、13%， 而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的类现金资产占比分别为 0.8%、3.8%、3.2%。从 ROIC 的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均 PB 为 0.58X，显著低于海外龙头运营商平均 PB 为 1.88X。

综合来看，我们预期运营商龙头的 ROE 处于提升趋势，其港股 PB 也有望回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 锚（过去十年的 PB 估值中枢）分别为 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估值为锚，则对应的 PB 区间为 1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的 PB 仍有较大 的提升空间。

PE：国内运营商长大性更好，应当给予估值溢价

国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行 业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU 值有望合理回升，带动收入增长和 现金流改善。在成本端，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支 有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业 绩持续改善，股息率亦提升。 2022 年前三季度通服收入增速：移动+8.3%>电信+8.0%>联通+7.8%。前三季度新兴 业务收入增速：移动+40%（DICT 收入：685 亿元）>联通+32%（产业互联网收入：532 亿元）>电信+17%（产业数字化收入：856 亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善， 预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年收入 CAGR 分别为 9.8%、10.3%、7.3%， 利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%。

国内运营的长大性预期，显著好于海外运营龙头，且作为央企有更好的业绩持续性和 稳定性，有望有估值溢价。

根据 Bloomberg 一致预期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 两家公司利润复合增速分 别为-1.8%和-8.4%，显著低于国内运营商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移 动、中国电信、中国联通对应 2022 年 PE 分别为 7.9X、9.4X、7.4X； Verizon、AT&T 对应 2022 年 PE 分别为 7.6X 和 7.2X。国内运营商在长大性方面具有显著的优势，但是港 股的 PE 水平与美股运营商基本一致，运营商港股的 PE 存在严重的低估。 A 股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年的 PE 分别为 12X、14X、17X， 与净利润增速有一定的匹配度。但是，我们认为，作为央企龙头，运营商具备更好的长期 的稳定性和持续性，应当给予一定的估值溢价，PEG 比 1 更高才能反映其长期较好的资产 属性。

股息率：运营商股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐

央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现 金分红记录。根据中国移动财报，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致，拥有标 普 A+/前景稳定和穆迪评级 A1/前景稳定的评级。从长期来看，运营商龙头的股息率，有 望向 10 年国债收益率看齐。

回顾三大运营商过去十年的股息率变化，除中国移动 2017 年派发特殊股利导致股息 率短期提升，2019 年之前，三大运营商股息率与中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收 益率接近。2010-2019 年，中国移动、中国电信、中国联通的港股股息率平均值分别为 4.2%、 2.4%、1.4%，而中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率的平均值分别为 3.5%、2.4%。 2019 年，运营商受竞争加剧等因素影响估值回落。 2020-2021 年受到美国投资禁令 的影响，且港股运营商受到资金面的负面影响，运营商估值总体承压。此外，叠加运营商 分红率快速提升，2019 年后，三大运营商股息率与国债收益率快速拉开差距。截止 2022 年 12 月 2 日，港股中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别 为 9.8%、8.4%、7.1%（基于中信证券研究部预测），远高于中债 10 年期国债的 2.9%、 美国 10 年期国债收益率的 3.5%。 A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润 对应的预期股息率分别为 6.3%、5.5%、2.6%（基于中信证券研究部预测），移动和电信 A 股股息率，仍明显高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」