敏华控股：

功能沙发龙头收入增速稳健，21年自然年度收入增速靓丽。公司2022财年实现营业总收入217.88亿港元，同比+28.6%，实现主营业务收入214.97，同比+30.8%。实现归母净利润22.48亿港元，同比增长16.8%， 21年有效税率为17.8%，同比+3.5pct，主要由于21年新增澳门所得补充税6036万港元及递延税项的影响。

其中，上半财年/下半财年营业收入增速分别为53.9%/13.4%，根据公司公告，未经审计的2021自然年度营业收入增长46.2%，其中，中国区业务增长52.0%（不含铁架），北美收入增长42.0%，归母净利润增长38.1%，下半年财年由于高基数及国内疫情影响，增速略显下滑，整体公司收入表现稳健。

中国市场销售规模达到132亿港元，线上业务下半财年增速更为靓丽。FY22 中国市场主营业务收入131.92亿港元，同比+32.3%，近5年内销CAGR约28.6%，自主品牌国内业务经营稳健。

其中线上方面，电商业务全年实现28.26亿港元，增长29.1%，国内疫情对线下业务造成一定冲击，而线上业务方面，公司积极采用短视频推广、自有店铺直播以及和头部主播深度等多方式销售，下半财年线上业务增速更为靓丽，电商业务FY22 H1/H2增速分别为29%/31%。

线下经销业务（除去铁架业务）实现33.1%的高增长，实现92亿港元。产品方面，横向+纵向拓宽品类赛道，产品矩阵不断完善，中国区域销售按产品拆分看，沙发实现86.28亿港元，床垫实现33.98亿港元，床垫业务同比增长51.2%，下半财年床垫业务延续了高增速，品类的扩张凸显成效。

海外业务方面，北美市场实现56.68亿港元，同比+23.8%。欧洲及其他海外市场（不包括Home集团）实现13.74亿港元，同比+56.8%，欧洲市场通过产品调整及市场战略调整，已凸显成效，另外HomeGroup实现8.91亿港元，同比+16.6%。继续开展霸盘中国战略，22FY财年门店净增加1846家。

公司重视线下门店的扩张，一方面，疫情促进了行业格局变化，公司抓住机遇加速开店，行业集中度进一步提升；另一方面，家居产品体验性消费属性强，线下渠道依旧为业务拓展重要载体，同时公司挖掘新增量，积极拓展线上渠道。截至2022年3月末，不包括收购的格调和普丽尼716家门店（收购后新增54家），公司门店数量净增加1846家，总门店数5968家。盈利能力维持平稳，公司作为龙头企业抗风险能力凸显。

22FY综合毛利率36.7%，同比提升0.6pct，净利率为10.5%，同比下滑1.2pct，销售/管理费用率分别为19.5%/4.9%，同比分别提升0.5pct/0.2pct。22FY财年分品类看，沙发业务毛利率为37.3%，其他产品毛利率为34.1%，同比提升2.6pct。

毛利率分区域看，22FY财年，中国市场业务毛利率36.1%，同比下滑0.9pct，北美市场毛利率40.5%，同比增长4.2pct，北美市场毛利率显著提升主要由于海运费zhang价后出口产品提价所致，欧洲及其他海外市场业务毛利率22.8%，同比增长1.4pct，HomeGroup集团毛利率25.3%，同比下滑9.4pct。2021年原材料价格显著提升，如果不考虑提价因素，真皮、铁架、木制品对成本的影响均约为5%。

盈利预测与评级：公司为国内软体家居龙头，供应链优势突出，多品类拓展打开线下开店空间，看好公司长期稳健发展，考虑到疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司22/23年归母净利润为26.4/32.4亿港元，同比+17.5%/18.8%（原预计22年30.35亿港元），对应PE分别为11X/9X，维持“买入”评级。风险提示：原材料zhang价风险；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；地产交付不及预期；汇率波动风险。