作者｜尹中立「中国社会科学院金融研究所」

提要：

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  A股逆势上扬主要有三个原因：一是中美货币政策周期的差异。二是中国经济的新动能不断涌现。三是与信贷资金有可能进入股市有关。
  
  
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  第二季度A股运行呈现三大特点：一是不同行业之间出现分化，虽然指数总体是上涨的，但依旧有1/3的行业是下跌的；二是蓝筹股与绩差股之间出现分化；三是新股IPO出现分化，融资高溢价与高破发率并存。
  
  
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  2022上半年，新股破发是A股市场一大值得关注的现象。新股破发率大幅攀升，股票二级市场的人气下滑和新股发行定价估值偏高是破发率升高的主要原因。
  
  

全球股市普跌，A股一枝独秀

●上半年，全球股指普跌

2022年上半年，全球主要股指均下跌。美国股市的表现比2000年及2008年上半年还要糟糕，是最近50年来表现最差的时期。美国纳斯达克指数下跌29.5%，领跌全球。亚洲股市下跌幅度小于欧美股市，上证综合指数、恒生指数和印度、日本股市的下跌幅度均小于10%（见图1）。

第二季度，全球股市下跌幅度加大。道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%。6月份前两周，美国主要股指下跌幅度均超过10%，带动全球股市出现一定程度的恐慌。

●美国股指下跌的主要原因

第二季度，美国股市下跌的主要原因在于高通胀。美国5月CPI同比上涨8.6%，英国5月CPI同比涨幅为9.1%，英美通胀水平均创40年新高。6月欧元区19国的CPI达到创纪录的8.6%。

股市的估值与盈利预期成正比，与无风险收益率成反比。通胀导致无风险收益率上升，美国10年期股债收益率从1%上升到3%以上，导致美国股市的估值快速下跌。6月，美国大型零售商公布的库存数据不断创新高，而销售却不断下滑，市场对经济衰退的担忧不断增加。6月底，包括芯片在内的高科技类公司开始减少订单，说明经济衰退可能已经出现，上市公司的盈利预期正在恶化。石油、有色金属、农产品等大宗商品价格开始快速下跌，经济衰退的阴影开始笼罩华尔街。

美国股市下跌的另一个原因是市场利率的上升。随着美联储货币政策的调整，债券收益率快速上升，让上市公司的股票回购行为难以为继。从2008年国际金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将发行债券筹集的资金用于回购股票。高盛数据显示，2022年第一季度，美国股票回购规模已经达到创纪录的3190亿美元。从行业来看，金融类和科技类行业最热衷于股票回购。2021年科技公司在股票回购上共计支出2600亿美元，占美股所有回购支出的29.5%，金融行业以1906亿美元紧随其后，占比21.6%。

上市公司回购股票能刺激股价上涨，但回购同样存在副作用，上市公司过度关注股票回购可能会影响上市公司的长期资本支出，影响公司的研发创新投入，不利于公司的长远发展。

● A股为何逆势上扬

第二季度，A股市场主要股指均获得正收益，表现优于欧美主要市场。从历史走势来看，A股市场与美国股市的趋势是正相关的，今年第二季度A股市场逆势上涨令人关注。针对此现象有各种解释，有人认为是A股估值优势所致，这个理由显然不够丰满，因为港股的估值低于A股，其在第二季度的表现却并没有超过A股。A股逆势上涨主要有以下三个原因。

原因之一是中美货币政策周期的差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，美国货币政策的操作方向是加息，而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的任务是稳增长，中国的货币政策操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝不同的方向演变，美国的无风险收益率是上升的，资产估值趋势是下降的，导致美国“股债双杀”，而中国的无风险收益率是下降的，因此，中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。

中国香港实施联系汇率制度，香港的货币政策与美联储高度挂钩，因此，估值趋势与美国股市是一致的。但是，香港的上市公司主要以中国内地公司为主，上市公司的盈利预期和中国内地经济高度挂钩。今年第二季度香港主要指数没有显著变化，说明外界的市场作用力在香港市场上处于均势。

原因之二是中国经济的新动能不断涌现，刺激股市出现新热点，表现最突出的是新能源汽车行业。为了对冲经济下行的风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车行业出现井喷式增长。

原因之三与信贷资金有可能进入股市有关。信贷资金进入股市是一个敏感话题，几乎每一轮股市上涨行情都出现过类似的讨论，当股市出现上升趋势，就会吸引信贷资金进入股市，这是市场的正常行为，但如果信贷资金大规模进入股市，则会引起监管部门的担忧。在今年前4个月金融数据公布之后，有关信贷资金入市问题再次引起讨论，但这次讨论的主题不是阻止信贷资金进入股市，而是探讨如何利用股市来扩张银行信用。

当前房地产市场预期出现了趋势性的变化，市场开始担忧我国是否会出现类似上个世纪90年代日本的“资产负债表型衰退”。从今年前几个月的信贷数据来看，房地产市场的不景气明显制约着信贷扩张的节奏，以4月份的信贷数据为例，在票据融资增加5148亿元的情况下，4月份的贷款总量只增加了6454亿元，说明信贷扩张已经受到严重制约。

从我国银行信贷数据来看，与房地产直接相关的贷款占贷款总量的2/3以上，如果房地产价格趋势出现逆转，则信用扩张必然受到影响，寻找新的信用扩张途径成为我们迫切的任务。有一种建议是让股市成为新的信用扩张渠道。股市是否可以替代房地产市场成为信用扩张的新渠道？这的确是需要认真讨论的重大问题。

在笔者看来，股市是高风险投资市场，不能将银行信贷扩张与股票市场联系起来，尤其不能让居民通过负债来投资股市。从今年上半年的市场运行来看，笔者的担忧还是多余的，居民通过负债的方式大规模进入股市的行为暂时还没有出现。从过去的市场经验来看，如果出现下列情形，则表明居民有可能开始追逐高风险资产：公募基金的收益率快速上涨，基金份额快速增加，居民储蓄存款月度增速下降甚至出现余额减少，如果出现居民消费贷款或经营贷快速增加，则部分居民有可能开始通过负债的方式进入股市。目前，这些现象均未出现，股市的赚钱效应还没有出现。

A股市场运行的特征：轮换与分化

第二季度A股运行呈现三大特点：一是不同行业之间出现分化，虽然指数总体是上涨的，但依旧有1/3的行业是下跌的；二是蓝筹股与绩差股之间出现分化，总体来看，蓝筹股表现强于非蓝筹股；三是新股IPO出现分化，融资高溢价与高破发率并存。

●不同行业之间的股价走势出现分化

第二季度股市结构分化特征明显，2/3的行业指数上涨，有12个行业指数下跌。其中，汽车和食品饮料行业指数上涨超过20%，表现最佳（见图2）。

行业热点快速轮换是最近两年市场运行的主要特点之一，大量游资不断寻找新的投机机会。在本期热点行业分析中，我们重点关注新能源汽车和房地产两个行业。

汽车行业指数的良好表现主要依赖于以比亚迪为代表的新能源汽车股价的大幅度上涨。新能源汽车公司的股价上涨与经济基本面密切相关。根据中汽协最新数据，5月新能源车销量为44.7万辆，环比增长49.6%，同比增长105.2%，市场占有率达到24.0%。

为了刺激汽车消费，2022年5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，为汽车产业发展定调。财政部和税务总局联合发布公告，对于符合条件的汽车减半征收车辆购置税。购置税减征作为提振汽车市场的重要手段之一，已是国家第三次使用。同时，各地方也纷纷出台相关配套政策，通过购车补贴、以旧换新等手段，激发汽车消费市场活力。

在国内新能源汽车行业，龙头企业是比亚迪，6月该公司新能源汽车销量134036辆；上半年累计销量641350辆，同比增长314.90%。今年前五个月，比亚迪的产销量超过了行业龙头特斯拉。特斯拉第二季度全球交付电动车环比减少了18%，这是特斯拉保持两年汽车季度交付量持续增长以来的首次回落。

中美两国新能源汽车行业基本面的差异直接表现在股价走势上。在国内新能源汽车股价大幅度上涨的同时，美国的新能源汽车股价大幅度下跌。今年第二季度，比亚迪上涨近50％，市值突破万亿元，而同一时间美股特斯拉则下跌超过40%。特斯拉股价的暴跌和比亚迪股价的暴涨形成强烈对比，这反映了投资者对两家新能源汽车公司未来竞争格局的预期差异，还是反映了中美股市风险偏好的差异？值得深入思考。

房地产行业指数上涨7.2%，成为第一季度表现最好的行业指数之一，但第二季度房地产市场复苏的力度低于市场的预期。从统计数据来看，排名前50名的房地产开发企业今年上半年的销售额同比下降50%，排名前100名的房地产开发企业的累计销售额同比下降51%。在各种刺激政策不断出台的情况下，为什么房地产企业的销售会出现如此大幅度的下滑？主要原因是房地产企业普遍暴露了债务风险。据统计，截至2022年6月底，规模最大的50家房地产开发企业中，已经有30家企业出现债务公开违约，占比高达60%，这包括“中国恒大”“融创中国”等行业龙头。

在房地产企业债务风险未能解除的背景下，购买期房的风险难以预期，严重影响新房市场的交易。另外，房地产企业的现金流出现问题后，土地市场迅速降温，对市场预期产生负面影响，形成负反馈。因此，解决房地产市场存在的问题必须对症下药，只有从化解房地产企业的风险入手，才能促进房地产行业的良性循环。单纯刺激房地产需求的政策难以从根本上化解房地产企业的债务风险。

●蓝筹股与非蓝筹股出现分化

虽然第二季度主要股指均上涨，但并非所有股票都是上涨的。从统计结果来看，有约一半的股票是下跌的，主要是市值在100亿元以下的股票。市值在500亿至2000亿元的股票平均上涨幅度较大。

同时，小市值股票总体表现不佳，但依然有比较活跃的个股，第二季度上涨幅度最大的20只股票中（见表1），最低涨幅超过90%,上涨幅度最高是中通客车，上涨了335%，其推出了专门服务于新冠肺炎检测的汽车产品，受到市场的追捧。

●新股高溢价与破发并存

2022年上半年，A股市场的IPO数量和筹资额领先全球主要市场。中国内地三个交易所共计IPO筹资3119.36亿元人民币，占全球IPO融资总量的一半多。数据显示，2022年上半年，A股市场共有169家公司首发上市，同比下降31%。虽然上市数量有所下降，但筹资额实现逆势增长，与2021年同期相比,增长48%，创同期历史纪录。

随着注册制在科创板和创业板的落地与监管制度的进一步完善，A股市场吸引了众多高质量科创型企业的涌入。2022年上半年，科创板筹资额首次超过主板，以半导体、芯片为代表的硬科技企业上市活跃，推高了科创板筹资额。创业板列IPO数量第一（见表2）。新设立的北交所还处在培育阶段，融资功能还有待提高。

2022上半年新股发行市盈率明显提高，约61%（2021年同期约为14%）的IPO发行市盈率高于行业平均市盈率。生物科技与健康、材料与科技、传媒和通信IPO以高市盈率发行的现象较为严重，分别有73%、70%和65%的IPO以超过行业平均市盈率的水平发行新股。

2022上半年，新股破发是A股市场一大值得关注的现象。新股破发率大幅攀升，股票二级市场的人气下滑和新股发行定价估值偏高是破发率升高的主要原因。其中，破发率最高的板块是科创板，达47%。新股破发率上升并非坏事，说明注册制改革的效果正在显现。

下半年预测：谨防内外部需求同时收缩

虽然上半年我国股市运行稳中有涨，但隐忧依旧存在。下半年要谨防内外部需求同时收缩的叠加效应。

●继续关注房地产债务风险

笔者一直在强调房地产市场的重要性。在影响未来几个月股市运行的诸多因素中，房地产市场的走势和预期依旧是最重要的。如何化解大型龙头房地产开发企业的债务风险将关系到中国经济的运行质量。如果不能采取切实有效措施化解这一风险，股市的反弹可能随时会终止。

●中国出口面临压力

自2020年新冠肺炎疫情暴发以来，欧美国家持续进行货币与财政刺激，加上东南亚国家工厂难以复工，使得中国出口持续超预期，外需成为中国经济难得的亮点。今年第二季度开始，随着物价的快速上升，欧美国家被迫采取货币紧缩措施，对中国的进口需求会下滑。因此，下半年的中国股市存在补跌的风险。